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汽车行业
迎来业绩爆发期
投资要点：
大压铸时代来临。特斯拉率先在Model Y 上应用一体化压铸工艺，目前
可将前、后底板分别压铸为一个大型部件，实现了降本增效、快速扩产和
营业利润率超越全球主流车企。受此影响，蔚来、小鹏、理想、沃尔沃等
“新旧”势力携手文灿股份、广东鸿图、拓普集团等压铸厂商积极布局一
体化压铸，部分厂商已完成试制，即将量产落地。
集中度提升是大势所趋，头部企业大幅扩产。首先，一体化压铸在设
备、原材料、模具、工艺上具备较强的资金和技术壁垒，中小企业在规模
和研发能力上难以匹配；其次，头部上市公司利用融资优势已率先布局、
绑定客户、积极扩产，为未来成长奠定坚实基础。2019-2021年，我们测算
头部6家专业压铸企业的市场份额已由12.3%增加至16.3%，稳步提升。
行业盈利能力有望迎来持续改善，带动龙头企业进入业绩爆发期。1）长周期角度看，2016-2020年行业固定资产周转率连续下滑，带动折旧/收入比例逐年攀升，毛利率持续下行；2021年周转率和折旧/收入比例均迎来
拐点。2）短期看，2021年铝涨价大幅拖累毛利率（同比降低6pct ），随着
成本压力向下游客户传递，22Q1毛利率环比+2.7pct ；随着铝价格高位回落，
毛利率将进一步改善。3）2016-2021年，行业期间费用率较为平稳；因此，
毛利率持续改善将直接体现在净利率提升上。4）叠加产能扩张带动的收入
放量，龙头公司业绩有望爆发。
主流压铸件上市公司一览:1）产品、客户与业务看点：文灿股份在车
身结构件有先发优势，率先布局一体化压铸；爱柯迪通用中小件市占率高，
旭升股份深度绑定特斯拉。2）成长性：2016-2021年，板块收入侧弱于盈
利侧，旭升股份和泉峰汽车的综合表现较好。3）盈利能力：①2016-2021年，旭升股份、爱柯迪毛利率降幅大，前者与特斯拉收入占比高、毛利率
降幅大有关，后者与扩充大件业务有关；②嵘泰股份和泉峰汽车费用率高，
主要是规模较小；③2019-2021年广东鸿图的扣非净利率连续提升，主要受
益于毛利率平稳、费用率改善。4）研发能力：一体化压铸推高了行业的技
术壁垒，研发能力是持续发展的基础，从研发支出及强度、研发人员数量
及学历构成看，广东鸿图和爱柯迪实力较强。
投资建议：2022-2024年压铸件板块（6家专业压铸件公司）净利润
CAGR 为48%，对应22年PE 为23倍，估值相对较低。建议重点关注文灿股
份、旭升股份、爱柯迪、广东鸿图，关注嵘泰股份、泉峰汽车。
风险提示：1）疫情对汽车生产的影响超预期，2）宏观经济下行导致
汽车需求走弱，3）铝涨价超预期，4）成本向下游客户传递的进程或幅度
汽车 2022年05月20日
强于大市(维持评级) 一年内行业相对大盘走势 团队成员
分析师 林子健
执业证书编号：S0210519020001 电话：************邮箱：**************** 相关报告 3、《汽车进入铝合金时代：铝压铸件、汽车铝板、电池盒有望迎来投资黄金期》一2021.10.20
一、特斯拉引领、“新旧”势力跟进，大压铸时代来临 (1)
1.1特斯拉一体化压铸有望引领汽车制造工艺和材料革命 (1)
1.2“新旧”势力携手压铸厂商积极探索一体化压铸 (3)
二、铝合金压铸件：集中度提升是大势所趋，龙头公司迎业绩爆发期 (6)
2.1一体化压铸提升行业壁垒，头部企业优势较大 (6)
2.2周转率上行与成本侧压力缓解共振，行业盈利能力迎拐点 (7)
2.2.12016-2021年压铸行业盈利能力连续下滑 (7)
2.2.2毛利率拐点已至，有望带动板块盈利能力持续改善 (9)
2.2.3龙头公司持续扩产，业绩爆发可期 (10)
三、重要铝合金压铸件公司一览 (12)
3.1产品、客户及业务看点：文灿股份、旭升股份、爱柯迪综合能力强 (12)
3.2财务分析：盈利能力连续下行，广东鸿图逆势改善 (13)
3.2.1成长性：旭升股份、泉峰汽车表现较好 (13)
3.2.2盈利能力：旭升股份盈利能力领先，广东鸿图连续改善 (14)
3.3研发能力：广东鸿图、爱柯迪实力较强 (16)
四、投资建议 (17)
五、风险提示 (17)
图表1：本文核心逻辑 (1)
图表2：特斯拉一体化压铸 (2)
图表3：一体式结构：前底板+CTC+后底板 (2)
图表4：CTC技术将电芯直接集成到底盘 (2)
图表5：压铸跻身特斯拉汽车制造主流工艺 (3)
图表6：钢铁占车用材料比重超过60% (3)
图表7：铝合金是压铸件的主要材质 (3)
图表8：主机厂引入一体化压铸工艺的两种模式 (4)
图表9：特斯拉交付量快速爬升 (4)
图表10：特斯拉营运利润率超越全球主流传统车企 (4)
图表11：新势力、传统车企纷纷布局一体化压铸 (5)
图表12：压铸件厂商积极布局一体化压铸 (5)
图表13：一体化压铸壁垒主要体现在材料、设备、模具和工艺上 (6)
图表14：国内企业免热处理材料研发进展 (6)
图表15：压铸件公司研发支出稳步增长 (7)
图表16：2016-2021年压铸件板块整体盈利能力连续下滑 (7)
图表17：2016-2021年驱动毛利率下行的因素分解 (8)
图表18：2016-2020年固定资产增速快于收入 (8)
图表19：固定资产周转率下行推高折旧/收入比例 (8)
图表20：21Q2以来铝的价格大幅上行 (9)
图表21：原材料占成本比例越高，毛利率受损越大 (9)
图表22：22Q1板块毛利率环比改善 (9)
图表23：铝价格从3月高位回调 (9)
图表24：中国新能源汽车销量及增速 (10)
图表25：国内新能源乘用车铝压铸件规模 (10)
图表26：头部上市公司利用融资优势积极扩产 (10)
图表27：国内车用铝合金压铸件格局较为分散 (11)
图表28：车用铝合金压铸件CR6稳步提升 (11)
图表29：主流压铸件企业产品、客户和业务看点 (12)
图表30：2017-2021年收入CAGR (13)
图表31：2017-2021年归属净利润CAGR (13)
图表32：2016-2021年毛利率连续下滑 (14)
图表33：2016-2021年毛利率变动分解 (14)
图表34：2016-2021年折旧/收入变动情况 (14)
图表35：2016-2021年固定资产周转率 (14)
图表36：原材料占营业成本比例 (15)
图表37：2016-2021年期间费用率 (15)
图表38：2016-2021年扣非净利率 (15)
图表39：研发支出及增速 (16)
图表40：研发支出/收入比例 (16)
图表41：研发人员数量 (16)
图表42：研发人员结构 (16)
图表43：压铸件公司盈利预测 (17)
图表44：压铸件公司市盈率 (17)
我们在2021年10月发布的报告《汽车进入铝合金时代：铝压铸件、汽车铝板、电池盒有望迎来投资黄金期》中，对铝合金压铸件的竞争格局和市场规模等做了初步
探讨，认为其是“较为优质的赛道”。半年之内，行业经历了“悲喜交加”的变化，
“悲”的是铝价格大幅上行使得毛利率降至历史新低；“喜”的是在特斯拉引领下一
体化压铸发展如火如荼，中长期看将导致行业格局重塑。
展望未来，我们认为铝压铸件板块可能正迎来业绩爆发的中长期拐点，值得重点关注。核心逻辑如下：
1）一体化压铸使压铸件行业的资金和技术壁垒大幅提升，集中度有望持续提升；
龙头公司利用融资优势大幅扩产，未来2-3年收入有望放量。
2）固定资产周转率、折旧/收入比例在2021年盈利拐点，支撑毛利率上行；短
期看，随着成本部分向下游客户转移、铝价格高位回调，成本侧压力缓解，
毛利率有望进一步改善；由于费用率较为稳定，行业净利率有望持续改善。图表1：本文核心逻辑
数据来源：华福证券研究所
一、特斯拉引领、“新旧”势力跟进，大压铸时代来临
1.1 特斯拉一体化压铸有望引领汽车制造工艺和材料革命
减重、增效、降本，特斯拉在Model Y上率先使用一体化压铸。一体化压铸是指将原本由数十个零件构成的底盘部件一次压铸成型，以极简化底盘零部件的制造流
程和工艺，进而实现“更轻、更紧凑、更好的NVH、更低的投资、更低的单位成本”。特斯拉modely将发布
特斯拉对一体化压铸工艺的应用可分为三个阶段：
1）将Model 3上原来由70个左右冲压钢板焊接而成的后底板，一体化压铸为1-2个大型铝铸件，使得零部件重量可以减轻10%-20%，连接点数量由700-800个
减少到50个，制造时间由原来1-2小时缩短到3-5分钟。
2）将前底板和后底板（共计170个零部件）分别一体化压铸为前、后两个大型压铸件，此举合计可减少1600个焊点，进一步增效降本。
图表2：特斯拉一体化压铸
数据来源：特斯拉，华福证券研究所
3）一体化前底板+CTC+一体化后底板，将电芯直接集成到车辆底盘上，三者结合使重量降低10%，续航里程增加14%，零件减少约370个，进一步提升生产效率。
图表3：一体式结构：前底板+CTC+后底板
图表4：CTC 技术将电芯直接集成到底盘
数据来源：特斯拉，华福证券研究所
数据来源：特斯拉，华福证券研究所 一体化压铸有望带来汽车制造的工艺革命。传统的汽车制造流程涉及冲压、焊接、涂装、总装等4大工艺，特斯拉在应用一体化压铸工艺之前也采用上述生产流程（如特斯拉上海工厂Model 3工艺布局所示）。在奥斯汀工厂Model Y 的生产过程，由于其前后底板均采用了一体化压铸工艺，压铸车间出现在工艺布局之中，与冲压车间“并驾齐驱”。随着压铸工艺的逐步推广，冲压和焊接工艺有望部分被取代。
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