证券研究报告
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行业评级：行业报告| 强于大市
维持2021年06月25日
（评级）分析师孙潇雅SAC 执业证书编号：S1110520080009
行业深度研究
复盘宏发，2019年下半年宏发股价出现拐点，我们认为主要原因系高压直流继电器业务让公司的成长属性增加。2019年，多个电动车车型陆续推出，全球新能源汽车渗透率约2.4%，渗透率提升。从公司自身来看，2020年高压直流继电器发货额4.8亿元，占公司营收比例6%，随公司产品进入国际一线车企，高压直流继电器在公司营收占比预计不断提升。
本篇报告借鉴宏发在传统车业务的发展，探究公司如何超越竞争对手？并分析高压直流继电器的市场空间、竞争格局，为何公司在新能车领域有望成为高压直流继电器龙头？最后对比分析宏发、法拉：两个公司产品都具有延展性，且下游相对分散，电动车相关业务虽然目前占比较低，但未来有望成为增长最快的下游，拉动公司业绩增速。
复盘传统车继电器：从合资到超越合作伙伴
宏发成立于1984年，在1996年开始布局传统车继电器，从独立布局，到合资，到再次独立，宏发在市占率上超越了合作伙伴。2018年，宏发汽车继电器收入9.3亿元，全球占比8%，位列第三。在2019年收购海拉汽车继电器业务后，预计全球市占率提升至11%。在客户方面，从国内到海外，宏发逐步突破一线客户。在2008年与合资伙伴分开之后，宏发在传统车继电器的竞争力并未减弱，2013年后，宏发传统车继电器开始进入世界主流整车厂，包括美国通用、福特汽车、日本马自达、日产汽车等。
我们认为宏发在传统车继电器的核心竞争力为自动化产线布局，自动化产线可以使得产品品质与效率均提升。由于传统车继电器安全性要求高，自动化产线可提升产品的一致性、稳定性。传统车继电器单车价值量并不高，自动化产线可提高生产效率，降低成本。2000年之后，中国企业普遍遭遇人工成本压力，宏发取得难以复制的核心竞争力。
为何宏发有望在高压直流继电器成为龙头？
优势1-宏发在汽车领域已积累资源优势。从公司典型客户来看，部分国际一线客户同时为宏发汽车继电器、高压直流继电器客户，如福特、奔驰、宝马、大众，说明宏发在原有客户基础之上顺利导入高压直流继电器产品。
优势2：从产品数量看，宏发高压直流继电器品类显著多于松下、电装。宏发上共有31款新能源汽车用高压直流继电器，而松下共
有16款，电装有2款。从产品参数看，宏发的大电流产品明显多于松下，多款产品电流大于300A，有400A、600A、1000A，而松下中电流最大产品为300A。
从竞争对手情况看，继电器属于松下“大集团”中的“小业务”。电装的继电器主要侧重于用于插混、混动车型中，在公司列出的产品中，适用于HEV/EV仅有两款产品，一款为预充继电器，一款为主继电器。
高压直流继电器弹性测算
行业空间：预计2021、2022、2025年全球新能源汽车销量524、744、1800万辆，高压直流继电器市场空间分别为40.6、54.9、119.1亿元，2021-2025年年均复合增速31%。我们预计2020年全球继电器市场空间约467亿元，全球高压直流继电器2025年市场规模达到近120
福特汽车召回亿元，带来继电器规模25%增量空间。
市占率：2018年，宏发国内高压直流继电器市占率达到40%。全球市占率达到20%。预计2025年宏发在国内、海外的市占率分别为45%、35%，全球市占率达到39%。从高压直流继电器业务在宏发自身
的收入占比看，2020年占宏发收入比例6%，预计2025年宏发高压直流继电器收入
达到31.4亿元，收入占比预计提升至18%。
对比法拉、宏发：以质为先、精益求精的细分赛道龙头
继电器、薄膜电容器都具有产品延展性，且下游相对分散。电动车相关业务虽然目前占比较低，但未来有望成为增长最快的下游，拉动公
司业绩增速。从产品本身看，继电器、电容器有多个共性：
1）继电器、电容器都为电路中的安全器件，但成本占比较低，不到10%。我们认为产品质量、稳定性、可靠性是下游考虑的重要因素，龙
头企业具有质量、品牌优势，预计市场份额逐渐向头部集中。
2）在传统领域产品中，继电器、电容器体积较小，但零件多，且工艺流程复杂。精密制造、产品一致性高为实现产品高质量的关键，自动化生产能力为重要的产品壁垒。
3）切入电动车，产品难度、单价大幅提升，市场空间扩容。作为汽车零部件，且为重要安全器件，下
游整车厂对产品的验证周期较长，且对产品一致性、稳定性等要求较高。从ASP看，2020年宏发继电器产品均价为3.61元/个，而高压直流继电器单个继电器平均价格在百元以上，乘用车单车价值量预计达到700-850元。法拉电子薄膜电容器2020年产均价为0.7元/个，而新能源汽车薄膜电容器单个价格400-500元，一辆电动车用1-2个薄膜电容器。
为何法拉、宏发在各自领域成为龙头？
法拉、宏发分别在薄膜电容器、继电器领域积累深厚，并专注于主业。两家企业均注重产品质量，目光前瞻引入自动化产线。在下游行业
拓展方面，宏发、法拉均进入成长性较强的新能源赛道，在新能源汽车发展初期，两个公司均已经布局，在行业发展初期抢占先机。
在制造端，宏发、法拉均纵向整合，深度把控成本与质量。宏发自主配套产业链，从全产业链质量控制和生产效率出发，在前道的零部件、后道的装配设备等基础产业建立核心优势。法拉除制造薄膜电容器之外，也向上游布局金属化膜，取得成本优势，并且提高产品品质。
投资建议
宏发系全球继电器龙头，在全球的市占率超过14%。我们认为未来3-5年公司成长最快的业务为高压直
流继电器，公司长期积淀的自动化生
产能力将带来质量、成本、生产效率等优势，且在产品品类上显著多于竞争对手，推荐【宏发股份】。
风险提示：海外疫情加重、传统行业不景气、新能源车销量下滑、行业竞争加剧、海外客户开拓不顺利、测算具有一定主观性，仅供参考。
引言
☐宏发传统业务占比较高，如2020年功率、电力、工业、信号继电器发货额共51.1亿元，占公司收入比例65%。传统行业的增速比较稳定，但从股价来看，2019年下半年出现拐点，我们认为主要原因为高压直流继电器业务让公司的成长属性增加。
☐2019年，多个电动车车型陆续推出，全球新能源汽车渗透率约2.4%，渗透率处于加速提升阶段。从公司自身看，2020年高压直流继电器发货额4.8亿元，占公司营收比例6%，随公司产品进入国际一线车企，高压直流继电器在公司营收占比预计不断提升。☐本篇报告借鉴宏发在传统车业务的发展，探究公司如何超越竞争对手？并分析高压直流继电器的市场空间、竞争格局，为何公司在新能车领域有望成为高压直流继电器龙头？最后对比分析宏发、法拉：两个公司产品都具有延展性，且下游相对分散，电动车相关业务虽然目前占比较低，但未来有望成为增长最快的下游，拉动公司业绩增速。
3.3
4.3
4.7
5.8
6.8
7.0
7.0
8.3
17.6%
31.0%
9.9%
23.2%
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归母净利润（左轴）YOY （右轴）
宏发股价
图：宏发股份归母净利润（亿元）、增速（%）与股价